2024年5月26日，深交所一纸终止上市审核决定，宣告了成都蕊源半导体科技股份有限公司（以下简称“蕊源科技”）长达两年的创业板IPO征程正式落幕。这家曾以国产电源管理芯片技术见长的企业，最终未能叩开资本市场的大门。
时隔一年，其第三大股东——国家电网旗下芯片企业北京智芯微电子科技有限公司（简称“智芯微”）选择以1.34亿元底价挂牌转让所持15%股权，对应蕊源科技整体估值仅8.96亿元，较IPO隐含的60亿元估值缩水85%。
这一事件不仅揭示了Pre-IPO投资的高风险性，更折射出国产芯片企业在资本与产业协同中的深层困境。
01# 国资“清仓”：从战略入股到估值重构
2021年5月，正值蕊源科技启动上市辅导的关键节点，国家电网旗下芯片企业智芯微以1.06亿元战略入股，获得蕊源科技15%股权，成为其第三大股东。
智芯微的入股并非简单的财务投资。作为国家电网芯片产业的核心平台，智芯微注册资本高达64.1亿元，实际控制人为国资委，其业务覆盖电力、汽车电子等领域，入股蕊源科技的核心诉求在于强化电源管理芯片供应链的国产化协同。
招股书显示，2021年至2022年，智芯微子公司对蕊源科技的采购金额从1449万元激增至4668.8万元，占后者营收比重从4.44%攀升至15.69%，智芯微的采购需求成为其业绩增长的重要推力。
然而，这场“产融结合”的蜜月期在IPO折戟后迅速瓦解。
2023年8月，蕊源科技历经两轮上市委审议后终于过会，但过会近10个月后，公司于2024年5月主动撤回申请，深交所随即终止审核。
根据对赌条款，智芯微本可要求回购股权，但其最终选择以1.34亿元底价在上海联合产权交易所挂牌转让全部15%股权，对应蕊源科技整体估值仅8.96亿元，较IPO隐含的60亿元估值缩水85%。
这一决策背后，既有财务逻辑的权衡，亦折射出国资资本对产业协同的重新评估。
从财务层面看，智芯微的转让价较入股成本增值26.8%，虽避免了潜在亏损，但与IPO预期收益相比仍显惨淡。
更关键的是，蕊源科技业绩的持续波动削弱了战略协同的可行性：2022年其营收同比下滑8.78%，净利润下降27.33%，且对智芯微的关联销售毛利率高达57.65%，远超同期综合毛利率44.80%，引发监管对其交易公允性的质疑。
此外，蕊源科技多名董监高同时在智芯微任职，进一步加剧了利益输送的疑虑。
智芯微的退出，标志着国资资本在Pre-IPO投资中的风险暴露。
一方面，半导体行业周期波动剧烈，2022年后电源管理芯片价格暴跌，导致蕊源科技晶圆采购量锐减，供应链稳定性承压。
另一方面，注册制下监管对关联交易、业绩可持续性的审查趋严，蕊源科技IPO过程中经历三轮问询、两次财务资料过期中止，甚至因“暂缓审议”而罕见二次上会，最终仍难逃撤单命运。
这种背景下，国资选择“止损离场”实为对市场环境的理性回应。
02# 蕊源科技：技术实力难掩资本困局作为国产电源管理芯片领域的“隐形冠军”，蕊源科技的技术底蕴不容小觑。公司成立于2016年，专注于DC-DC芯片的研发设计，截至2022年末已拥有可售芯片型号近1600款，客户名单包括中兴通讯、海康威视、智芯微等头部企业，2022年芯片总销量达13.94亿颗。
然而，技术优势未能转化为资本市场的通行证。
2022年5月，蕊源科技创业板IPO申请获受理，但随即陷入长达两年的审核拉锯战：经历8个版本招股书修订、三轮问询回复、两次上市委会议，甚至因关联交易和业绩波动问题被暂缓审议。
监管的核心质疑集中于两点：
其一，业绩的剧烈波动——2020年至2022年，公司营收从1.19亿元飙升至3.26亿元后又回落至2.98亿元，净利润从824万元跃至9374万元再跌至6812万元，2022年营收同比下降8.78%，净利润降幅达27.33%；
其二，对经销模式和大客户的过度依赖，2022年经销收入占比66.23%，前五大客户集中度达34.39%，其中关联方智芯微贡献15.69%营收。
更深层的矛盾在于商业模式与行业周期的错配。
蕊源科技采用“设计+封测”的轻资产模式，将晶圆制造环节外包，导致供应链稳定性受制于人：2021-2022年，其对第一大供应商A的采购占比超50%，但未签订产能保障协议。
此外，研发投入的短板凸显：2022年研发费用率仅5.34%，远低于可比公司均值9.12%，且1600款芯片中仅4款达到车规级标准，难以支撑高端市场突破。
产品质量问题更是雪上加霜。2019年因晶圆缺陷向客户支付133.95万元赔偿，2021年对第一大客户大华股份的瑕疵芯片赔偿虽仅0.5万元，但三年内两次质量事故严重损害品牌信誉。
这些结构性缺陷在IPO进程中暴露无遗。
尽管公司拟募资15亿元用于芯片升级、封测中心建设等项目，但监管对其持续盈利能力存疑：2023年上半年预测营收同比下滑2.98%，净利润下降16.09%，最终迫使保荐机构中金公司与其共同撤回申请。
蕊源科技的案例揭示了一个残酷现实：在资本市场的审视下，技术实力需与商业模式、治理结构、风险管控形成闭环，单点突破难以支撑长期价值。
03# 估值重构：Pre-IPO泡沫与产业理性回归智芯微以1.34亿元“清仓”蕊源科技15%股权的举动，并非孤立事件，而是Pre-IPO投资逻辑失效的缩影。2021年蕊源科技启动上市辅导时，一级市场对其隐含估值高达60亿元，对应2022年净利润市盈率达88倍，远超行业平均水平。
然而，随着IPO终止，其估值迅速回落至8.96亿元，单颗芯片估值仅0.64元，较巅峰期缩水85%。这一断崖式下跌，折射出一级市场对未上市芯片企业的高估值泡沫，以及流动性匮乏的致命弱点。
泡沫破裂：一二级市场估值倒挂常态化
Pre-IPO投资的本质是套利一二级市场估值差，但这一逻辑正面临系统性挑战。
早在2017年，Pre-IPO项目市盈率已普遍推高至20-30倍，而同期二级市场中小板、创业板股票市盈率中枢持续下探至30倍左右，导致一二级市场估值倒挂成为常态。
这种非理性溢价源于资本对“上市即成功”的盲目追逐——2021年Pre-IPO融资热潮中，约60%的半导体企业最后一轮融资估值较前一轮翻倍，但仅有不足30%的企业最终成功上市。
监管趋严：财务数据与产业协同的双重拷问
注册制改革后，监管对IPO企业的审查重点从“合规性”转向“可持续性”。
蕊源科技IPO进程中，三轮问询均聚焦业绩波动：2022年其营收同比下滑8.78%，净利润下降27.33%，且对智芯微的关联销售毛利率高达57.65%，远超综合毛利率44.80%。
这种依赖单一战略股东的盈利模式，在2023年医药、新能源等领域IPO撤回潮中同样凸显——多家企业因业绩不可持续、关联交易不规范等问题主动撤单。监管层对“带病闯关”的零容忍，迫使资本重新审视Pre-IPO项目的真实价值。
国资转向：从短期套利到长期陪跑
智芯微的退出决策，揭示了国有资本在产业投资中的两难困境。
作为国家电网芯片产业的核心平台，智芯微入股蕊源科技本欲强化电源管理芯片供应链协同。
然而，当IPO失败打破资本化预期时，即便财务层面仍可获利26.8%，国资仍选择离场。
这种“财务安全优先”的策略，与2015-2016年Pre-IPO热潮中国资大规模参与对赌套利形成鲜明对比，反映出国有资本正从“政策套利”转向“风险规避”。
产业觉醒：技术突围需匹配商业模式创新
估值崩塌的背后，是国产芯片行业从资本狂热到产业理性的必然回归。
蕊源科技虽拥有1600余款芯片型号，但研发费用率仅5.34%，远低于行业均值9.12%，且车规级芯片仅4款，难以支撑高端市场突破。
这与2015年动力电池行业泡沫破裂如出一辙——彼时二三线厂商估值普遍虚高，但最终仅有宁德时代等具备技术迭代与成本控制能力的龙头穿越周期。
当下，半导体行业正经历类似洗牌：2024年4月全球半导体并购事件达292起，环比增长21%，并购重组成为未上市企业的重要退出通道。
04# 结语
蕊源科技的估值崩塌，既是Pre-IPO泡沫破裂的典型案例，亦为国产芯片行业敲响警钟。当“上市溢价”幻象褪去，企业需以可持续的盈利能力证明自身价值，而资本方则须在短期套利与长期陪跑间找到平衡。
对于国资而言，唯有超越财务视角，真正深耕产业链协同，方能实现“战略投资”的初心。
这场估值重构的风暴，或将推动行业从资本驱动转向技术驱动，在理性回归中孕育新的产业生态。